Rozhovor s předním českým ekonomem Pavlem Kohoutem, který působil jako analytik ve společnostech PPF a ING a který založil za svoji kariéru několik investičních fondů. Jeho prozatím posledním počinem je unikátní algoritmus pro obchodování akcií, jež sevyužívá ve fondu QUANT. Kromě svých makroekonomických poznatků se s námi podělil i o svůj názor na kryptoměny.
Pavel Kohout se pohybuje již přes 25 let ve financích, je jedním z největších odborníků na investice a ekonomii v ČR. Začínal jako analytik u PPF, později také u ING. Svých zkušeností využil dále, když byl spoluzakladatelem společnosti Partners, působil jako poradce několika ministrů financí, působil také v Národní ekonomické radě vlády ČR (NERV) a díky svým knihám o investicích a ekonomii dlouhodobě zlepšuje finanční gramotnost ve společnosti.
V roce 2016 založil Pavel Kohout společnost Robot Asset Management SICAV a rozjel první fond zvaný QUANT, v němž se spravují peníze klientů v hodnotě více než 500 mil. Kč. Investiční strategie QUANTu je založená na algoritmu, který porovnává množství peněz v americké ekonomice s cenami akcií v USA, není tedy řízena investiční výborem, jehož členové by mohli podléhat emocím a náladám, které zhoršují úsudek v obchodování. Z daných údajů pak algoritmus počítá míru nadhodnocení nebo podhodnocení akcií a následně se rozhoduje o rozložení investic mezi akcie a dluhopisy.
Dobrý den, pane Kohoute. Jak se fondu QUANT daří v současnosti? Ve vašem blogu jste uváděl, že pravidla algoritmu fondu QUANT byla jednou stanovena a nemění se a pokud někdy dojde k jejich úpravě, pak až po řadě let provozu. Znamená to, že nepracujete na vylepšení algoritmu, ale pouze jej pozorujete a hodnotíte?
Zdroj: http://www.jsmepartners.cz/blogy/5308-fond-quant-umela-inteligence-a-dramaticky-unor
Náš algoritmus funguje na bázi „nízkofrekvenčního“ obchodování. To znamená, že využívá pravidla, která mají dlouhodobou platnost. Není zde potřeba častých změn, které jsou nutné u high-frequency trading, kde pravidla rychle zastarávají, protože účastníci trhu neustále reagují na měnící se mikrostrukturu trhu. Nemohu absolutně vyloučit budoucí změny, ale prozatím to není ani nutné ani žádoucí.
Kromě toho pracují na jiných algoritmech, které jsou do jisté míry podobné, ale nehodlám provádět zásadní změny během krátké doby.
Během roku 2020 se fondu QUANT (i společnosti Algorithmic Investment Managemet) dařilo, neboť jsme značně zredukovali naše akciové pozice. Ne snad, že by naše algoritmy předpovídaly pandemii, ale trh byl v lednu a v únoru znatelně nadhodnocený. Během března se pak podařilo levně dokoupit akcie. Algoritmus zafungoval přesně tak, jak měl – kdyby nebyla pandemie, spouštěčem pádu by se stalo něco jiného.
Na webu fondu QUANT uvádíte, že nejdůležitějším faktorem pro cenu akcií je inflace, kterou způsobuje pumpování nových peněz do systému. Pokud tedy FED a ECB snižují úrokové sazby (ECB dokonce do mínusu) a případně přijdou další vlny kvantitativního uvolňování, máme se opět těšit na růst akciových indexů?
Moje algoritmy sledují růst (velmi vzácně i pokles) objemu likvidních peněz, což je právě to, co se počítá. Bilance centrálních bank nevstupují přímo do modelu. Jde o to, že akcie jsou občas nad úrovní, která by odpovídala rovnováze, občas pod ní. V zásadě jde o přístup, který je metodicky podobný ukazateli CAPE (neboli Shillerovo P/E), avšak na rozdíl od něho je robustnější a nemá zabudovánu metodickou chybu. Touto chybou mám na mysli diskontování minulých zisků indexem spotřebitelských cen, neboť tato míra inflace nemá v oceňovacích modelech co dělat. Můj ukazatel tedy mnohem lépe indikuje nadhodnocený nebo podhodnocený trh než jakákoli varianta P/E. Jak s oblibou zdůrazňuji, P/E selže nejvíce vždy, když ho nejvíce potřebujete. Mému indikátoru se to stát nemůže.
Ale i nadhodnocené akcie mohou dále růst a podhodnocené mohou padat hlouběji. Proto model počítá i s dalšími pomocnými indikátory, zejména se stavem bankovnictví a úvěrových trhů. Ty jsou jako indikátor mnohem užitečnější než těžkopádné statistiky jako HDP, který je zveřejňován se zpožděním a pak ještě často podléhá zpětným revizím.
Co si myslíte o kvantitativním uvolňování ze strany FEDu v posledních několika letech a všech těch stimulačních balíčcích coby opatřeních na pandemii COVID-19, může v těchto pobídkách hrát roli blížící se prezidentská volba v USA? Akciové indexy na nových maximech, to zní jako pádný důvod k znovuzvolení současného prezidenta Trumpa, nemyslíte?
Zdroj: https://www.peak.cz/spasa-evropske-ekonomiky-od-ecb-jeste-nizsi-sazby-a-novy-odkup-dluhopisu/19471/
Možná. Zdá se, že Fed vychází prezidentu Trumpovi celkem dost vstříc. Ale já neprovádím analýzu politiky. Byla by to frustrující a málo produktivní činnost. Pro mě jsou důležitá čísla. Diskuse o politice mohou hýbat trhem krátkodobě, ale o skutečném trendu rozhodují čísla. Když například během druhého pololetí 2017 trh dospěl do stádia mírného nadhodnocení, bylo jasné, že robustní růstový trend skončil nebo alespoň došlo k jeho podstatnému oslabení – a že korekce trhu budou významnější než doposud.
Jak se díváte na zpětný odkup vlastních akcií firem tzv. buybacks a na nákup akcií bankovními institucemi díky „natištěným“ penězům, které dostanou od centrálních bank? Ad absurdum je situace, kdy Japonská centrální banka vlastní aktuálně již neuvěřitelných 75 % všech japonských ETF! Je to vůbec zdravý vývoj ekonomiky a je tato situace udržitelná v dlouhodobém měřítku?
Zdroj: https://www.kurzy.cz/zpravy/491947-japonska-ekonomika-jako-jedno-velke-letadlo/
Zpětné odkupy akcií nejsou nic zhoubného. Je to jen daňově efektivnější způsob výplaty dividend: na menší počet akcií připadá větší hodnota zisků. Jejich hodnota roste, kdo si může stěžovat?
Ani na měnové inflaci není nic mimořádně špatného, tento jev se projevuje již od doby, od které existují spolehlivé časové řady měnové zásoby – tedy od roku 1959. K zamyšlení jsou nákupy akcií centrálními bankami. To je skutečně nezdravý jev. Mimochodem, touto cestou chtěla švédská radikální levice v 70. letech provést celkové znárodnění velkých korporací. Dokonce s tím tehdy začala, ale pak se plány změnily. Nyní jsou švédské státní fondy jedním z pilířů tamního penzijního systému. Ale 75 procent ETF v držení centrální banky, to je již patologický nález!
Ještě na chvíli zůstaňme u Japonska. Nehrozí světové ekonomice podobná deflační spirála, jako v Japonsku? Tím, že je teď trend snižovat úrokové sazby, klidně i do mínusu, jen aby se nastartovala ekonomika nebo předešlo případné krizi?
Deflační spirála v Japonsku vznikla v důsledku fatální bankovní krize, z níž se Japonsko od 90. let nikdy úplně neuzdravilo. V této souvislosti mám obavy o Evropu (kam raději neinvestuji). Americké bankovnictví je naopak celkově zdravé. Objemy úvěrů nejsou předimenzované a jejich kvalita je v historickém srovnání výjimečně dobrá. Amerika také zvládla svoji finanční krizi výjimečně dobře, navzdory četným kritikám.
Dnes již můžeme s výhodou zpětného pohledu prohlásit, že Ben Bernanke byl skvělý ekonom a rozhodný muž na svém místě. Zachránil americký finanční systém v době, kdy hrozilo to nejhorší, přičemž jeho rozhodnutí nebyla úplně samozřejmá. Naštěstí byl prvotřídním znalcem historie období 1929-1939 a dokázal zabránit, aby se tato neblahá historie opakovala. Dokonce i často kritizovaná vláda prezidenta G. W. Bushe si počínala v rámci možností celkem dobře. Barack Obama zdědil ekonomiku, která již byla po krizi na cestě k oživení. Měl štěstí, díky kterému byl zvolen i podruhé.
Naproti tomu EU se dlouhou dobu tvářila, že se nic neděje. Pak se pokoušela „merkelovsky“ problém vysedět. Ale „vysedět“ finanční krizi je podobný nesmysl jako léčit rakovinu stejným způsobem. V těchto případech je nutno jednat, rychle, agresivně a především profesionálně. Jsem zastáncem minimálního státu a omezených zásahů do ekonomiky. V případech krize to ale neplatí. EU, včetně ECB, ovšem jednala zpožděně a nekompetentně.
Výsledkem je situace, kdy ECB se pokouší léčit ekonomiku zápornými sazbami, což je v podstatě dotace dlužníkům a pokuta pro věřitele. Těmito věřiteli jsou ovšem především střadatelé a investoři, včetně pojišťoven a penzijních fondů. Tedy veřejnost. Pokoušet se oživit ekonomiku finančními tresty pro veřejnost, to je samozřejmě absurdní. ECB (i některé další centrální banky) ovšem mají „geniální“ modely, ze kterých jim vychází záporné sazby. Všichni zasvěcení vědí, že tyto modely nejsou dobré. Neosvědčily se při modelování reálné ekonomiky, ještě méně se osvědčily při prognózování, jediná jejich „užitečnost“ je v akademické sféře, protože se na ně dobře píší dizertační práce. Přesto na nich centrální bankéři iracionálně lpějí.
Ale zpět k deflační spirále. Mezi akademiky a centrálními bankéři je zakořeněna představa, že deflační spirála je založena na očekáváních spotřebitelů. Domácnosti očekávají pokles cen, proto omezí spotřebu, aby v budoucnosti nakoupily levněji. Omezení spotřeby má za následek pokles tržeb, následně propouštění, růst nezaměstnanosti, pokles HDP a pokles cen. A tak dále. Deflační spirála!
Jenže tento model je úplně nesmyslný. Za prvé, každý, kdo se někdy zabýval spotřebitelskými úvěry, ví, že domácnosti nikdy neodkládají spotřebu kvůli iluzorní vidině poklesu cen o pár procent během roku. Domácnosti jsou naopak ochotny zaplatit i dvojcifernou úrokovou sazbu, jen aby měly pračku, ledničku nebo televizor doma co nejdříve.
Za druhé, deflační spirála ve výše popsané podobě nebyla nikde a nikdy pozorována. Deflační spirála v Japonsku byla způsobena řetězovým krachem bank. Totéž platí pro 30. léta v USA a v Evropě. Příčinou deflační spirály byly banky, nikoli očekávání spotřebitelů. Pokles cen byl důsledkem krize, nikoli její příčinou. Toto věděl Ben Bernanke a nevědí to „géniové“ v ECB a dokonce ani v ČNB.
Ve fondu QUANT máte i dluhopisy jakožto konzervativnější instrument, který slouží jako uchovatel financí v dobách, kdy jsou akciové trhy v bublinách a akcie jsou drahé. Počítá váš algoritmus však se situací, kdy se na dluhopisových trzích objevují čím dál častěji záporné úrokové sazby? Vašemu fondu jde přeci o kladný zisk, jak se s tím však váš algoritmus vypořádá, pokud budou mít dluhopisy záporné úročení a akcie budou předražené?
V našem konkrétním případě používáme pro překlenutí nadhodnoceného trhu jen krátkodobé nástroje typu termínových vkladů. Tam jsme stále schopni dosahovat rozumných kladných výnosů.
„Myšlenka zdravých peněz (…) byla zavedena jako nástroj ochrany občanských svobod proti jejich despotickému omezování ze strany vlád. Myšlenkově náleží do stejné třídy jako ústava nebo listina práv a svobdod.“ Ludwig von Mises, ekonom, citát z knihy Investiční strategie pro třetí tisíciletí od Pavla Kohouta
Dal by se algoritmus, na kterém je postaveno obchodování QUANTu nějakým způsobem uplatnit na kryptoměny, resp. nezvažujete založit fond i na obchodování s nimi případně některé kryptoměny do QUANTu zahrnout? Myslíte si, že by i kryptoměnové obchody šly časovat, například podle čtyřletých cyklů půlení Bitcoinu, nebo je jejich trh na takové operace příliš nevyzrálý a mladý? U Bitcoinu se navíc ví dopředu, že jich nebude nikdy víc než 21 milionů. Pokud tedy i nadále poroste objem peněz ve světě, logicky by nějaká část měla připadnout i do trhu kryptoměn, které mohou díky svému omezenému množství působit jako vzácný statek.
Musím přiznat, že na kryptoměny si stále připadám krátký – neumím je vhodně analyticky „uchopit“. Jejich historie je krátká a bouřlivá, modely neposkytují výsledky použitelné na rozumné hladině pravděpodobnosti, neexistuje žádná obdoba P/E, dividendového výnosu nebo podobného hrubého indikátoru ocenění. Dokonce ani podíl ceny k objemu peněz, můj oblíbený akciový indikátor, není dost dobře použitelný, protože trh kryptoměn je doposud mladý a mělký, tedy velmi volatilní.
Pokud jde o limit na celkový objem Bitcoinu, je to dvojsečná zbraň. Argument, že relativní vzácnost Bitcoinu oproti konvenčním měnám poroste, je pochopitelný. Na druhé straně vede mnoho stoupenců ke strategii „HODL“, držet a nepustit za všech okolností. To může mít za následek omezenou likviditu, která se projevuje velkými cenovými výkyvy. Každé investiční aktivum potřebuje dostatečně velký spekulativní trh, aby netrpělo vysokou volatilitou. Jiným omezením je dlouhá doba pro vypořádání transakcí vyplývající z technické konstrukce Bitcoinu.
V rozhovoru z února 2018 pro Lidové noviny jste uváděl, že „kryptoměny jsou prostředkem tichého boje proti zpupnému státu, který manipuluje měnami a ředí jejich hodnotu inflací“. Vidíte v tvorbě nových peněz vlastně nějaké limity? Nebo lze takto stimulovat ekonomiku a poplatit předchozí dluhy donekonečna? Stát tak vlastně dlouhodobě znehodnocuje prostředky občanů a vlastně mu to pořád prochází. Může se to vůbec někdy změnit, třeba díky větší adopci kryptoměn?
Zdroj: https://neviditelnypes.lidovky.cz/ekonomika/ekonomika-mena-jako-protistatni-protest. A180207_232246_p_ekonomika_wag
Neexistuje žádná teoretická a vlastně ani praktická hranice pro emisi tradičních měn. Viděli jsme řadu příkladů hyperinflace, kdy objem peněžní zásoby vzrostl o mnoho desítkových řádů a cenová úroveň rostla adekvátně. Není žádný horní limit, ať už naštěstí nebo bohužel. Centrální banky mohou s měnami provádět leccos, ostatně v praxi jsme toho viděli dost. Včetně placení starých dluhů novými penězi. Během jara 2020 vzrostl objem dolarů v americké ekonomice meziročně o 30 procent – stalo se tak v důsledku opatření proti COVID-19. To je největší monetární inflace od roku 1983!
Kryptoměny, pokud by fungovaly bezchybně, rychle a bezpečně, mají určitou šanci monopol státních peněz alespoň narušit. K tomu by ale bylo v první řadě zapotřebí, aby systém zajišťoval dostatečnou rychlost transakcí srovnatelnou s rychlostí transakcí na platebních kartách. To je zatím velký problém.
Kromě toho, mnoho potenciálních uživatelů odrazuje vysoká volatilita cen, která z kryptoměn činí spíše spekulativní nástroj než uchovatele hodnoty. Skalním fanouškům to nevadí, ale ti tvoří nepatrný zlomek procenta uživatelů, kterých by bylo zapotřebí, aby kryptoměny skutečně konkurovaly tradičním měnám.
Tedy úhrnem, bylo by zapotřebí buď vytvořit rychlý clearingový systém pro Bitcoin (na kterém se pracuje, ale výsledek se zatím v praxi příliš neprosadil, pokud vím) anebo nějakou novou kryptoměnu, která by buď úplně obešla mechanismus „proof of work“ anebo by jej velmi podstatně zrychlila.
Pokud bude i nadále růst objem peněz v oběhu, je dost dobře možné, že trh s nemovitostmi v ČR nemusí ještě nějaký čas postihnout korekce. Nebo myslíte, že již ceny narazili na stůj strop a měly by se trochu ustálit? Souvislost s nemovitostmi mají zajisté také úrokové sazby, jakým směrem si myslíte, že se budou v ČR ubírat?
Pokud jde o trhy s nemovitostmi, obecně platí, že rostou buď podobným tempem jako růst peněžní zásoby (v lokalitách, které jsou žádané a kde již nová výstavba není z prostorových nebo památkových důvodů možná) anebo tempem o něco pomalejším, které odráží růst nabídky díky nové výstavbě. Velmi málokdy ceny nemovitostí klesají a jen v extrémních případech klesají znatelně, o desítky procent.
Ceny českých nemovitostí možná nyní neporostou tak rychle, protože jsou skutečně vysoké, ale pokud máte v plánu něco koupit, asi bych se nespoléhal na nějaký „akční výprodej“ v důsledku možného hospodářského zpomalení nebo recese. Jedině pořádná bankovní krize byla asi „pomohla“, ale ta je extrémně nepravděpodobná.
Úrokové sazby: nevidím žádnou možnost růstu v jakékoli dohledné době. ECB uvažuje spíše o opaku a neumím si představit, že by ČNB šla proti ní.
Vy sám jste v roce 1992 napsal počítačovou hru Burza 92 o obchodování, proto vás beru jako člověka, který klidně mohl být v týmu zakladatele Bitcoinu, který se skrývá pod pseudonymem Satoshi Nakamoto. Chápete kryptoměny jako životní příležitostí této generace? Stejně jako mohly být akcie IBM, Apple nebo Amazonu té předcházející? Vždyť praotec kryptoměn Bitcoin je zde pouze 10 let a třeba infrastruktura je ještě stále v plenkách a má velký prostor pro vylepšení a pro růst.
Kryptoměny mohou být životní příležitost. Ale také nemusí. Během své praxe jsem od roku 1992 viděl řadu „životních příležitostí“, které monumentálně selhaly. Navíc nevíme, jestli budoucnost patří právě Bitcoinu nebo něčemu, co teprve přijde. Příklad. Firma Xerox přišla s grafickým operačním systémem jako první, ale nikdo dnes nepoužívá počítač značky Xerox. Ani IBM již dnes nehraje první housle v tržbách, ziscích a podílu na trhu. Za dalších deset nebo dvacet let mohou dnešní nejmódnější akcie již jen stínem své dnešní velikosti. Dokonce i Bitcoin může být nahrazen něčím technicky vyspělejším.
Výhodou Bitcoinu je jeho otevřenost všem lidem bez rozdílu a také neexistence vyšší autority, která by mohla transakce cenzurovat nebo určovat, kdo může síť využívat a komu může Bitcoiny posílat. Právě to je jeho nejvyšší kvalitou, posílání hodnoty bez prostředníka. Zároveň pokud jste vlastníkem privátních klíčů, máte nad svými Bitcoiny absolutní kontrolu. To se o penězích na bankovních účtech úplně říct nedá, kryptoměny tedy vrací finanční moc zpět do rukou občanů. Každý jeho majitel tak může nyní mít svoje vlastní „konto ve švýcarské bance“, jak o něm prohlásil expert na kryptoměny Andreas M. Antonopoulos. Není právě proto tak ceněn mezi jeho uživateli? V čem vy vidíte jeho největší přínos?
Největším přínosem je šance na vytvoření paralelního, na státu nezávislého finančního systému. K tomu je ale ještě dlouhá cesta.
„Banky a vlády jsou ti, kteří mají strach. No, měli by mít strach. Měli kontrolu a moc nad svými občany po stovky let. Je čas, abychom my, občané, si vzali tuto moc zpět." John McAfee, zakladatel antivirové společnosti McAfee
Může být investory vnímán Bitcoin jako hedge proti tradičním trhům? Tím, že si jede svoje čtyřleté cykly dané půlením tak nekoreluje s žádným tradičním assetem. Navíc jej nemůže znehodnocovat inflace, jelikož Bitcoinu bude předem stanovený omezený počet 21 milionů a další natisknout nelze, tak jako třeba dolarů nebo korun. Když si tuto vlastnost Bitcoinu lidé v budoucnu uvědomí, pokud důvěra v něj nepadne kvůli nějaké události na nulu, měl by se už jenom zhodnocovat, nemyslíte?
Ano, teoreticky je to pravda. Ovšem v praxi to s tou „nekorelací“ nevypadá tak jednoznačně. Kromě toho, stále si myslím, že zásadní průlom v oblasti kryptoměn teprve přijde v podobě nové kryptoměny, která nebude trpět největším neduhem Bitcoinu, kterým je neuvěřitelná pomalost transakcí.
Děkuji za rozhovor a přeji vám mnoho úspěchů s vaším fondem QUANT a poslední vydanou knihou INVESTICE: NOVÁ STRATEGIE.
